积极把握收益率平坦化过程中的利率债交易性机会

一、中国债市仍是全球债市的价值洼地

2019年中国债市收益率回落滞后全球，是全球债市的价值洼地。2019年11月中美10Y国债利差一度回升至150bp的历史高位，目前120bp水平仍高于2011年以来中位数水平。在人民币没有大幅贬值压力下，中国债市有望继续吸引海外资金。

债券通开通以来，国外投资者成为债券市场增量资金的重要力量，成交量和成交笔数不断创新高。2019年，境外机构对利率债尤其是政金债的增持力度较大。

二、当前长端利率债配置需谨慎

从自然年度看，中国债市“牛-震荡-熊”的3年周期论始终未被打破，如果将2019年定义为震荡市，2020年利率中枢可能有所上行。近半年来，中国10年期国债收益率未突破2019年8月以来的低点，无风险收益率在“逆周期政策加码和流动性边际放松”的交替作用下窄幅震荡。从基本面和安全边际来看，2020年无风险收益率中枢上行压力较大，长端利率债配置需谨慎。

中国经济增速已降至30年以来最低点。本轮经济周期从 2018 年以来逐渐增速放缓 ，三季度GDP单季同比增速6.0%，累计同比增速6.2%，位于年初“两会”增长目标下限，且略低于市场预期。

近期关于中国潜在经济增速水平是否会降至6%以下的争论引起关注，而我们对于中国经济增速并不悲观。我们认为，尽管我国潜在增速由于资源错配和投资效率降低而不断下行，但从人均GDP来看，中国还有很大的增长潜力，通过改革可以提高全要素生产率，同时逆周期政策提升投资信息也有助于支撑短期经济增速。

目前债市收益率安全边际较低。目前信用债利率处于历史10%分位数附近，利率债处于历史20-30%分位数附近，安全边际偏低。从美国经验来看，即使经历了经济增速下台阶和非常规货币政策的影响，连续3年无风险利率年初较年尾都是下降的年份也并不多，过去70年历史上仅出现过2次。

三、无风险收益率曲线平坦化过程中具有投资机会

在窄幅波动空间下，赚预期差的钱、交易对手的钱、企业的钱都变得更难。相较而言，货币政策未大幅转向前，赚“央妈”的钱确定性更高。

央行改革LPR形成机制旨在降低实体企业融资成本。预计央行后续操作大概率要通过下调公开市场操作利率降低LPR，引导贷款利率下行，收益率曲线有望进一步平坦化。目前1年3.25%的MLF，显著高于存单利率，仍存在下降空间，LPR与MLF的利差也可能进一步压缩。

当前中长期国开债期限利差已升至历史中枢以上。3、10年国开债与1年期收益率期限利差已升至历史最高83%、70%分位。在短端流动性维持充裕的背景下，利差压缩过程中有交易性机会。

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