中国经济领先全球经济复苏，人民币汇率持续升值

　　今年5月以来，债券市场进入熊市，且波动幅度巨大。伴随经济企稳，央行收紧资金面，持续回笼资金，市场告别极度宽松的货币政策，各阶段收益率上行明显：DR007上行70BP，SHIBOR3M上行125BP，10 年国开收益率上行幅度超过 80bp，10年国债上行幅度超50BP。另一方面，7月以来股市长势良好，成交量持续放大，全球资金风险偏好提升，资金由安全资产流向风险资产。同时，中国经济领先全球经济复苏，人民币汇率持续升值，资金持续流入，利好股市而利空债市。因此，对于未来固收市场，我们有以下三点判断：

　　1） 债市去杠杆，买债资金受限

　　宏观层面，央行提高银行间市场可得资金成本，7天回购利率和SHIBOR3M上行较快，资金成本和债券收益倒挂，全市场宏观杠杆持续下行，从一季度的9万亿高点降至目前的6.5万亿，但仍高于疫情前6万亿的水平。在经济企稳、汇率升值的大背景下，央行继续放松资金面的动力有限，转而收紧银根，预防坏账和僵尸企业，严控宏观杠杆率抬升的风险。

　　微观层面，由于5月以来收益率上行速度较快，票息收入无法弥补低收益债券的资本利得损失，因此各大机构均在持续性减仓。尤其是广义基金类机构，普遍不看好后续债券市场走势，且货币基金、债券基金、银行委外资金赎回较多，被动去杠杆去久期使得债市易跌难涨。

　　2）前期经济走强的动量较强，利率债存在超调可能

　　目前经济复苏的动力较强，中国PMI指数持续维持在荣枯线之上，且社融、M1等领先数据仍处于高位；全球经济迎来复苏，主要经济体PMI指标大多维持在55以上的较高水平。且受疫情影响，除中国以外的主要经济体供给受限，因而近3个月我国出口并未受贸易战的影响而显著下降。各PMI分项中，仅就业和外需指标稍显疲弱，其余指标均表现强劲。

　　通胀方面，由于下半年进入猪周期的下行阶段，因此虽然各消费子品类有显著涨价，但CPI总体仍处于可控范围。同时，PPI受经济复苏影响，大宗商品价格有所回升，跌幅收窄。因此通胀尚未成为央行货币政策的掣肘。

　　综合来看，在经济数据较强，全市场预期较为一致的背景下，收益率曲线容易超调，上行至超过中枢水平。对于负债端较为稳定、期限较长的机构，目前是良好的中长期配置时点；但对于负债端不稳定的净值型组合来说，目前时点仍应以防守为主，谨慎做多。

　　3）股市机会强于债市

　　基本面上，经济复苏、通胀温和上行有利于权益市场表现。政策面上，中性适度的货币政策、积极的财政政策对股市较为有利。监管政策上，科创板的推出需要良好的资金环境，监管意图较为积极。同时，外围环境也在改善：资金回流新兴市场，全球风险偏好回升，主要经济体经济复苏，

　　需要防范的风险点：IPO节奏过快导致场内资金枯竭；美股高位大幅回调影响全球权益市场。

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